国内最大的年轻人文化社区哔哩哔哩（以下简称B站）昨天发布了三季度业绩，致股价单日上涨11.32%。Mr.Key关注的最主要的两点是，可变现的流量库存，以及变现手段的变化。由此又可以拆分出几组细分数据去看。

　　月活跃用户数（MAU）、特别是核心付费用户数是B站的流量变现根基。B站上市时给人的印象是营收过于依赖手游业务，看起来“不像一个视频网站”。但上市后连续三个季度的财报显示，营收结构正在发生改变，游戏营收占比在下降，广告（品牌+信息流）和直播的营收占比在提升。而后面两项业务恰恰需要一个不断扩大的MAU盘子、以及用户忠诚度去支撑。

　　三季度，B站的MAU达到9270万，同比增25%，环比增9%，照这个速度Q4破亿应该不成问题。这里边有多少核心付费会员呢？350万，同比和环比的增速分别为202%和16.7%，高于MAU增速。说明在流量库存增速保持一个平稳略放缓的趋势下，由普通用户转化为核心用户的速度在加快。

　　这里需要说明一下统计口径。B站的营收主要分四块：1，游戏；2，直播及增值服务（包括其“大会员”即付费会员的会费收入）；3，广告；4，其他，主要是电商。财报中统计的月付费用户，是在游戏+直播及增值服务上花过钱，且相加、去重后再取月平均值的，不包括在B站上买二次元周边产品的那些用户。这个统计口径比较合理，因为电商业务的产品并非B站自产，它只是作为一个渠道售卖，而真正该统计的付费业务是平台服务，即游戏+直播。

　　上市后，B站给人以加速横向扩张的印象，比如视频内容从最初的ACG（动画、漫画、游戏）往自制纪录片、体育、科技、电竞等领域拓展；站内排行榜中，非二次元的视频内容的占比在增加，这给人以“泛娱乐”的假象，以至于有人拿它与爱奇艺等综合视频网站做对标。而在这个横向扩张过程中，最核心的那批二次元用户是否“买账”，B站的整体风格会不会变，是部分人担心的。

　　我的判断是，B站仍是一个垂直社区，它的关注点仍紧扣在垂直领域的产业链上下游。B站并不是“泛娱乐”，准确的说可以叫“泛二次元”。因为即便是二次元的核心用户，其兴趣点一般也是多元化的，比如有人就在B站上学钢琴。B站的思路更像是围绕这批核心用户的多元需求做加法，顺便吸引到一些非二次元的用户；而不是先往内容库里加各种东西，再期望从新增的用户中转化一部分为二次元用户。

　　第三方数据机构QuestMobile在二、三季度给出了有关B站和抖音的两组数据，一是在最受年轻人喜欢的娱乐App中，B站和抖音排在前两位；二是B站App相对于抖音的用户重合率，从2017年8月份的2.4%上升到今年8月份的53%，也就是说，B站用户有超过一半也看抖音。表明“宅文化”与大众领域在互相渗透，像抖音上很火的“手指舞”也能在B站上看到。

　　B站与抖音的用户重叠率

　　举个不太恰当的类比。我平时使用懂球帝App，因为它在足球这个垂直领域的专业度及数据库足够好，而且它形成了一个有黏性的球迷圈子，用户的社交需求较低，评论热情高涨。但网站上也有诸如情感、选美、二次元、篮球等兴趣圈子，你能说这些是专门为非足球爱好者提供的吗？

　　从B站最近的动作看，基本都聚焦在泛二次元的上游，而不是充当一个渠道角色在下游买版权。比如10月份接受腾讯3.176美元投资（占股12%）后，双方将在动画项目的自制、参投、采购，以及内容库存共享等方面合作；还包括投资三家日本动漫工作室，与Discovery合作内容共制等。

　　这说明，B站眼下的重心仍是围绕泛二次元的内容布局，落脚点仍在MAU与核心付费用户身上。B站有一个注册会员通过答100道题成为正式会员、享有弹幕等权利的机制，这套机制的门槛一直没有降低，说明它不想无边界地泛化用户。根据腾讯方面的统计，2017年国内动漫市场的用户规模为3.3亿，趋近于网络文学3.7亿的用户规模。这也说明B站的潜在用户增长空间还比较大。

　　而围绕核心用户的布局也在用户使用时长上有所体现。本季度B站披露的单用户日均使用时长（除去手游）增加到85分钟，上个季度是75分钟。此前招股书披露，这个数字在2016年为72分钟，2017年是76分钟。这在垂直互联网服务中已经算是相当高的使用时长。

　　那么，以上这个用户流量库存的变现能力有什么变化呢？我们来看两组数据。

　　B站的Q3营收约为10.8亿元，同比增48%。如果平摊到每个MAU头上是11.6元，往前看连续5个季度，从17Q1开始，这个数字依次是7.4、8.9、9.8、10.2、11.2、12.1。也就是说，今年Q3的单用户价值整体上仍是在增长的，环比低于Q2，是受到游戏收入的周期性影响。

　　单用户贡献的季度营收

　　第二组再来看看核心付费用户的ARPU。上面已经提过“月付费用户数”的统计口径，我们简单地用游戏+直播及增值服务的季度收入之和，去除以季度付费用户数，得出本季度付费用户的ARPU约为261元，不算低，但去年的历史数据曾接近500元。当然，随着月付费用户基数的增长，特别是公司努力提升广告的营收占比，这个数字可能会下降，因为平台广告收入不能算在单用户头上，而是由品牌方支付的。

　　整体上看，B站眼下的主业靠手游支撑，这个暂时没有太大问题，而且还引入了腾讯战略投资，但手游的周期性因素确实对它构成了影响，所以应该尽快在广告主面前确立一个大平台的地位，增加广告、直播、会费收入的占比。

　　本季度B站的广告收入1.4亿，同比增179%；直播及增值服务收入为1.7亿，同比增292%，而两者的环比增速均接近50%。一般，综合视频网站多采用贴片广告，成为付费会员后可享受去广告服务，而B站没有贴片广告，除了与综合视频网站一样的品牌广告外，主要是以信息流广告形式出现，而它的会员更多享受的是提前追新番等权益。目前B站信息流的广告负载大概是5%，有一定上升空间。

　　所以模式对比看，B站付费会员规模的扩大不会“抵触”其广告体系，但依赖于MAU基数的扩大。B站现在的广告主以快消、时尚等为主，未来需拓展更多类目。

　　综上分析，我认为B站的护城河就是由这些核心用户所构建的圈子文化，以及这个圈子谨慎向往扩张过程中保持的用户黏性及付费意愿，这是用单纯的资本力量很难去冲击的。本季度，那些有10000个粉丝以上的内容生产者规模（也就是“UP主”）比去年同期增加了92%，加上平台对产业链上游的布局力度，都说明其最重要的变现源头是可靠的，护城河在拓宽。

　　小红书线下店在凸显其在线社区内容

　　类似的，电商领域的小红书能左右手拿到腾讯与阿里的投资，这在业内很罕见，其社区文化与内容原创力是谈判时的重要筹码。最近多家媒体曝出B站将获得阿里注资，但未得到官方确认，也反映了这种垂直内容的门槛与稀缺性。

　　眼下，B站在做渠道下沉，从二次元、Cosplay风靡的一二线市场向三四线市场渗透，以拓展用户基数。但渠道上的开支也增加了三季度的市场营销费用，综合因素下使得运营亏损环比扩大144%，速度超过营收增长。基于以上分析，B站处于调收入结构的转型阶段，相比利润表，用户规模的变化及新增用户的付费意愿是更重要的趋势性因素。

　　（［一千二百字］不是每篇文章只写1200字，是用最简介的文字和最直接的逻辑说清一件事

　　Mr.Key喜欢研究商业逻辑与公司财务，关注电商、零售、云计算、互联网金融、数字娱乐、海外市场IPO等）