过去三年，中国游戏消费增速全球第一；付费数字服务、社交广告赛道有望高速增长；金融科技和云计算业务推动战略转型，打开估值天花板

　　说起过往10年的港股市场，有一只神股不得不提，那就是腾讯控股。腾讯在2004年6月登陆港交所之时，股价仅有3.7港元。历经业务上多次的起飞和蜕变，腾讯已经成长为一个年入超过500亿的中国互联网龙头公司。

　　在2014年腾讯的股份曾经进行一拆五的操作，截至4月23日股价411左右水平，腾讯在近16年股价涨幅接近555倍！

　　來源：华盛证券

　　而观察近期股价走势，在新冠疫情对股市的冲击之下，腾讯却走出了一波强势上涨的行情。从3月19日创出最低价325港元之后，截至4月23日，腾讯在近一个月最大涨幅达到了28.9%。而券商机构在近期也对腾讯喊出了495港元的目标价。

　　这个接近500元的价格如果能够达成，腾讯将刷新历史新高，市值也将超过47000亿港元，超过阿里巴巴重夺香港市场股王宝座。

　　不过作为当下市值近4万亿的大蓝筹，市场上一直也不乏对于腾讯能否未来保持增长的担忧。究竟大象能否再度起舞，腾讯又有哪些业务动能冲破行业的天花板呢？

　　游戏业务：腾讯领跑高增速，国人消费能力强劲

　　目前腾讯在全球游戏产业具有绝对的龙头地位，并且其业务发展的速度要明显领先于行业。这与腾讯超前的业务战略以及强劲的运营、研发能力有关。

　　2017-2019年，腾讯手游业务占游戏业务比重从53%提升到66%。 手游收入分别为628 /778 /937亿元，同比增速分别为63.5%/23.9%/20.4%，增速整体和全球市场同步呈放缓趋势。

　　但 2019Q2-Q4增速回升至26%/25%/37%，剔除Q4 Supercell并表影响后Q4实际增速为24%，高于国内手游市场增速15%。

　　來源：wind

　　腾讯游戏业务一直是公司的现金牛，游戏业务由于面向单个玩家不存在账期，且背靠微信带来的强社交天然壁垒，王者荣耀、和平精英游戏流水常年占据国际排行榜龙头。

　　在世界2010-2019年游戏累计收入排行榜中，王者荣耀位居第6，腾讯2019Q4开始并表Supercell，旗下游戏《部落冲突》位居第1。2020年1月和2月。王者荣耀和和平精英持续位居全球热门游戏收入排行TOP 10。

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　　移动游戏中国市场份额在2018年创下新高，规模增速一度领先全球，亦领先中国整体游戏市场。

　　中国在移动游戏中的份额，从2015年的24%提升到2018年的37%，相比之下，美国从20%下降到18%，欧盟从22%下降到13%，日本从21%下降到17%。2015-2018年，中国移动游戏市场规模年复合增长率为40%，同期美国、欧盟、日本分别为18%、0%、13%。

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　　人均年度移动游戏支出上，中国地区的增速也是最明显的。2015-2018年，中国人均移动游戏支出年复合增长率为40%，同期美国、欧盟、日本分别为17%、0%、14%。

　　2018年，各国人均游戏支出，日本（517元人民币）>美国（208元人民币）>中国（99元人民币）>欧盟（92元人民币）。

　　付费数字、社交广告：高增长可期

　　数字内容主要包括视频订购（会员费）、直播服务（打赏）、音乐订购（会员费）及网络文学等领域的付费收入。

　　2017-2019年腾讯数字内容业务收入分别是361/482/589亿元，增速分别是46.3%/33.7%/22.1%，2019年数字内容服务收入占总收入的16%，过去四年占比稳定，业务增速与公司营收整体增速相匹配。

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　　根据爱奇艺2019年增值服务收入207亿（总收入扣除广告收入部分），估算腾讯视频除广告外的收入为200亿，阅文集团2019年收入为83亿，在线视频+腾讯音乐+阅文集团合计估算营收约为537亿，基本占到数字内容板块收入的91%。

　　通过分部预测，机构估计2020年腾讯数字内容板块收入719亿，同比年增长可达22.1%。

　　2019年腾讯网络广告收入684 亿，年同比增长为17.7%（2018年为43.6%），占总收入比为18.6%（2018年为18.1%）。 其中，社交广告占比不断提升，2017-2019占比分别为58%、 68%、 77%；媒体广告占比不断下降，2019年收入增速首次转负。

　　社交广告，主要包括朋友圈、除腾讯新闻外的移动端新闻应用、微信公众号等APP的信息流广告收入；媒体广告，主要包括腾讯视频+腾讯新闻的贴片广告+信息流广告收入。

　　通过数据可以发现广告行业整体向网络广告中的信息流+电商广告迁移。 信息流广告是指出现在社交媒体用户动态中的广告，国内像微信朋友圈、微博、抖音上的广告都属于信息流广告，国外比如Facebook、Twitter。

　　按媒体形式来看，只有网络广告和户外广告（主要包括楼宇电梯、交通枢纽、影院等场所的户外广告）呈正增长趋势，其中网络广告仍在高速增长中，预计2020年增速仍在27%的水平。

　　从美国的广告发展情况来看，仍是社交广告逐渐占据市场主流，证明社交广告在全球逐渐凸显重要性。美国social media（社交广告）的占比 2019年为31%，对比国内信息流广告28%的占比，基本保持在同一重要度。

　　金融科技和云计算：腾讯的新优势

　　金融科技与企业服务板块承担着腾讯向B端产业互联网转型的战略任务。

　　2019年，腾讯金融科技与企业服务及其他收入1089 亿，年同比增长40%，目前占总收入比重29%，增长主要受金融科技支付交易量及云计算服务推动。

　　这一部分的毛利率也在逐步提高，2016-2019年毛利率分别为16%、22%、24%、27%，对公司毛利的贡献持续增长， 2016-2019 年分别为3%、8%、13%、17%。2019Q1开始金融科技与企业服务分部单独披露。

　　來源：wind，图为金融科技与企业服务收入及增速

　　从2011年，我国第三方支付交易规模仅2.3万亿元至2018年已达到219.6万亿元。得益于移动支付的便捷性和移动端支付的优惠费率政策，用户逐渐从PC端迁移到移动端，移动支付2015年首次超过了互联网支付，目前移动支付规模占比为87%。

　　2019年Q2和2019年Q3，互联网支付环比增长-4.5%和-3.2%，而移动支付增速也放缓，从快速增长过渡到平稳发展阶段，2018年移动支付全年增速58%，2019Q1-Q3在15%左右。

　　移动支付交易规模占比中，支付宝和微信支付基本二分天下，格局稳定难以有新方破局。2018年支付宝规模占比54.3%，微信支付占比39.2%，2019Q3支付宝占比54.5%，微信支付占比39.5%，基本无变化。

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　　谈到云服务，全球公有云市场现在增速进入了20%以下时代。由于我国国内起步较晚，目前整体增速高于全球约10%，其中IaaS仍是增长最快的细分领域。

　　腾讯目前国内市场份额仅次于阿里云，追赶有力，产业互联网政策利好且优势领域发力明显。机构预期板块增速30%以上。

　　500港元目标价是梦想吗？

　　腾讯拥有在流量上的超级壁垒，消费互联网细水长流的变现模式根基深厚，广告、金融科技与企服增速亮眼，B端延伸融合有望实现万业互联。机构申港证券认为腾讯有上述的业务优势。

　　而其对腾讯经过分部估值法，得出预计腾讯2020-2022 年归母净利润为1119亿/1324 亿/1549亿元，而结合现金流折现法，给与了腾讯495港元的目标价。

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　　事实上，这些业务优势还不是腾讯的全部。在投资领域，腾讯也有巨大的收益潜力。对外投资方面，截至2020年1月20日，腾讯总计投资企业超过800家，其中70多家已上市如拼多多、哔哩哔哩、虎牙等，逾160家成为市值或估值超10亿美金的独角兽。

　　除并表企业外，截至2019年12月31日，腾讯控股计入非流动资产的企业投资有1221.69亿，这些未来如果算入业绩，腾讯冲破500元的目标可能就不再是梦想了。

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